注册地在开曼、运营核心在迪拜、销售主战场在非洲。这家拿下非洲婴儿纸尿裤、卫生巾销量双第一的卫生用品龙头欧洲杯体育，正向港交所发起冲击。
继2025年1月，乐舒适初次向港交所递交招股书失效后，近日公司再次向港交所发出央求，联席保荐东谈主仍为中金公司、中信证券、广发证券。
这个脱身于森大集团的卫生品牌，从过去集团旗下的快消品分支部门，成长为如今称霸非洲地区的快消龙头，背后有若何的故事？
01
华东谈主掘金非洲地面
乐舒适的诞生，源自一场出海豪赌。
2000年，在中国尚未加入WTO，国内同业争相攫取泰西商场之际，一双华东谈主良伴匠心独具将视力瞄向远方的非洲地面，诞生外贸企业广州市森大营业有限公司(简称：森大集团)，业务涵盖建材、五金、日用品三大板块。
站稳脚跟后，森大集团盯上需求量大、商场后劲更强的日用品赛谈，于2009年孵化卫生用品品牌乐舒适，销售婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾居品。
2022年，森大集团进行重组，乐舒适由此分拆寂然运行。
乐舒适为更好地实施原土化磋商，遴选在开曼群岛注册的同期，基于时区、物流、资金成果等多方面探讨将运营核心选址在迪拜，去往非洲、中亚等主要销售商场皆很便捷，且对全球东谈主才的诱惑力较高。
这次赴港IPO，相似基于国际化策略，乐舒适将拿出部分募资用于产能推广、商场践诺及策略收购。
从当今的销售区域来看，乐舒适已布局非洲、拉好意思、中亚等新兴浪掷商场，其中发财地非洲为仍公司当今的基本盘，营收占比超95%。
此外，自2018年乐舒适开动自建工场，限制2025年4月，已接踵在加纳、肯尼亚等八个非洲国度设有坐蓐工场，涵盖51条坐蓐线，成为非洲腹地工场布局数目最多的卫生用品制造商。
在非洲莳植工场的平正了然于目，不仅可躲藏高关税，还能更有用地规定供应链资本。2022年至2024年，乐舒适销售资本由2.46亿好意思元增至2.94亿好意思元，年复合增长率为9.32%，低于同期总营收增速。
2022年至2024年，乐舒适分袂达成营业收入3.20亿好意思元、4.11亿好意思元、4.54亿好意思元，年复合增速为19.11%。
其中，婴儿纸尿裤孝敬超7成营收，为主要的功绩增长引擎。此外，卫生巾居品被乐舒适视作第二弧线，期间年复合增速达34.10%，是公司增长最快的居品板块。
当今，非洲商场仍有较大的发展远景。国联民生证券曾在2025年7月发布一份研报指出，非洲商场东谈主口结构年青、出身率高、卫生用品浸透率低，浪掷升级后劲较大。
弗若斯特沙利文贵府露出，2024年非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤的商场浸透率仅为20%掌握，远低于欧洲、北好意思和中国商场70%-86%的水平。同期，卫生巾浸透率约30%，与欧洲、北好意思和中国商场86%-92%的浸透率相似拉开显着差距。
正如首创东谈主沈延昌所言，集团核心竞争力是赛谈遴选安妥，坐蓐的是当地空缺、商场急需的居品。
踩中时间命根子的乐舒适，是否真的就安枕而卧了呢？
02
凭借廉价“以量取胜”?
除商场布局带来的先行上风，乐舒适横扫非洲的背后，是让原土着难以不平的廉价。
2024年，乐舒适的婴儿纸尿裤、卫生巾的年销量分袂为40.60亿片、16.06亿片，在非洲商场的市占率分袂为20.3%、15.6%，在“销量”维度位列非洲商场第一。
但若以“销售额”为判断观点，乐舒适的婴儿纸尿裤、卫生巾居品在非洲商场的份额名次则均降至第二，榜首为好意思国公司宝洁。
之是以有此落差，源于乐舒适是通过廉价驱动销量爆发，从而连忙占领非洲等新兴商场。
招股书露出，乐舒适旗下居品在非洲商场的价钱定位触及中高端、中端及公共品牌。2024年，乐舒适婴儿纸尿裤的平均售价为8.29好意思分/片(东谈主民币0.62元/片)，卫生巾居品平均售价为4.74好意思分/片(东谈主民币0.34元/片)。
对比在非洲商场处在高端及中高端价钱定位的宝洁，2024年婴儿纸尿裤的平均售价为9.91好意思分/片(东谈主民币0.71元/片)，卫生巾居品平均售价为6.57好意思分/片(东谈主民币0.47元/片)。
尽管卷廉价，但依托于原土化坐蓐，乐舒适当今尚能保持利润稳步增长。
2022年至2024年，乐舒适归母净利润分袂为1839.0万好意思元、6468.0万好意思元、9511.1万好意思元，年复合增速达127.42%，期间对应的概述毛利率由23.0%增至35.2%。需要缜密的是，毛利率进步的部分原因系主要原材料市价下落。
仅仅，利润高增速在2025年戛但是止。
2025年前4个月，乐舒适归母净利润同比增速12.45%，较往期过百的平均增速收支显着，若从概述毛利率变动来看则愈加直不雅，2025年前4个月同比减少1.3个百分点至33.6%。
除原材料价钱变动带来的影响，乐舒适坦言与居品订价才略不无关联。
自2024年起，乐舒适调低核心居品婴儿纸尿裤居品的订价，平均售价同比下滑16.40%，至2025年4月末也未出现价钱回升。期间居品毛利率呈赓续下滑态势，2023年、2024年及2025年前4个月，婴儿纸尿裤居品毛利率分袂为35.6%、34.3%及32.9%。
但是，降价并未换来显赫的居品销量增长。
2024年，乐舒适婴儿纸尿裤销量增速同比减少12.99个百分点至11.02%，2025年前4个月销量增速进一步下滑至8.90%。
婴儿纸尿裤居品板块边界增长冉冉，影响全体功绩增速。
2023年至2024年，乐舒适总营收增速分袂为40.11%、2.21%。进入2025年前4个月，受益于其他居品板块收入进步，乐舒适总营收增速虽有所进步，但仍远低于2023年时间数据。
深耕原因，在发展初期，面临尚未开辟的巨大商场，乐舒适尚能凭借廉价“以量取胜”，但跟着宝洁、金佰利等越来越多国外及国内巨头瞄向非洲商场，乐舒适为确保“销量第一”撑起的品牌影响力及份额上风，未免堕入价钱战带来的利润陷坑。
乐舒适也在招股书坦言，倘若公司居品价钱大幅飞腾，可能会失去竞争上风。而这一风险，已发生在相似依靠廉价策略坐上“非洲一哥”的传音股份。
2025年7月，传音股份传出行将赴港二次上市的音讯，标的融资边界约为10亿好意思元(约东谈主民币72亿元)，被外界视动作应酬商场份额下滑的策略举措。
2025年一季度，传音股份堕入牟利双降逆境，虽仍长短洲智高手机出货量的份额老迈，但市占率已由2024年末的52%降至47%，三星、小米、OPPO、荣耀名次秩序居后，市占率分袂为21%、13%、3%、3%。
与追逐者拉开超20个百分点份额的传音股份，面临国外及国产龙头集体入非，断然造反贫穷。反不雅乐舒适，仅在销量层面拿劣等一，且与第二名宝洁在婴儿纸尿裤、卫生巾差距仅为2.9个百分点、4.8个百分点，很难说是胜券在合手。
更并且，相较于传音股份，乐舒适处在时候门槛低、同质化严重的卫生用品赛谈，被卓越的风险更大。
近些年，乐舒适虽相应调高研发干预，但力度果然不高。2022年至2024年及2025年前4个月，乐舒适累计研发干预128.5万好意思元，期间研发用度率分袂为0.05%、0.08%、0.12%及0.16%。
对比来看，宝洁研发用度率保持在2%掌握，若与国内同业比较，安然医疗、百亚股份研发用度率在2%-5%之间。
事实上，从乐舒适由4东谈主组成的研发团队，以及这次IPO的募资用途中并未提到研发接洽名目也能看出，公司并未将构筑品牌“护城河”的重担押宝在居品自己，而是链接高度依赖渠谈掩盖、腹地化坐蓐以及价钱上风等方面。
03
一边分成，一边募资补流？
既然乐舒适遴选开启一场重运营的“耐力赛”，便少不了充盈的现款流复旧。
需要缜密的是，在递交IPO央求前，乐舒适莫得阅历过外部融资，闲居磋商行径成为主要资金着手。2022年至2024年，乐舒适磋商性行径产生的现款流净额分袂为1357.5万好意思元、9597.7万好意思元、1.10亿好意思元，自我造血才略尚可。
限制2025年4月末，乐舒适现款及现款等价物为8452.6万好意思元，账上并无借款。
但在耐久的渠谈铺设、腹地化坐蓐以及价钱战之后，乐舒改日有无资金风险？
乐舒适在招股书说起，将链接在拉好意思、中亚等商场赛马圈地，公司缱绻让工场走出非洲地区，缱绻在秘鲁、萨尔瓦多、墨西哥、哈萨克斯坦等地区建厂，复制非洲“腹地坐蓐+廉价策略”。
这次IPO募资用途中，乐舒适亦将拿出部分资金用于建厂及扩大现存产能，瞻望齐备年份大皆在2026年至2027年间。
需要缜密的是，当今乐舒适的产能欺诈率尚未达到豪阔景况，以至有部分居品线不及30%，面临尚未酿成边界效应的新兴商场，扩产合感性成疑。限制2025年4月末，乐舒适婴儿纸尿裤居品产能欺诈率为67.2%、婴儿拉拉裤为87%、卫生巾为65.9%、湿巾为21.7%。
值得眷注的是，乐舒适存在IPO前夜高额突击分成情况。
在乐舒适初次递表港交所一个月前，2024年12月公司向控股鼓动Century BVI宣派3500万好意思元中期股息。笔据首版招股书露出，限制2024年11月末，乐舒适账上银行结余及现款为4593.3万好意思元，派息金额约占账上现款的76.20%。
在更早之前，2024年1月，乐舒适的附属子公司Softcare肯尼亚曾向Century BVI派付中期股息35.3万好意思元。
2024年这两轮派息最终去处指向首创东谈主沈延昌、杨艳娟良伴。限制招股书露出日欧洲杯体育，沈延昌、杨艳娟通过Century BVI规定乐舒适64.42%的股权，松弛缱绻两东谈主已累计套现款额约2277.44万好意思元(约东谈主民币1.63亿元)。